新三板定向发行，实质是挂牌公司通过非公开方式定向融资，和上市公司定向增发相比，新三板定向发行具有一系列优点，如价格灵活，无锁定期限制，募投项目不做审查不强制披露，程序上豁免审核，先发行验资后备案，甚至挂牌同时就可以完成定向发行等。但对于定向发行对象，新三板相比上市公司并非更加宽松，而是存在更多监管限制。

    一关于定向发行对象的有关规定

    根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》第六条，可以参与挂牌公司股票定向发行的投资者包括（一）《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条规定的投资者；（二）符合参与挂牌公司股票公开转让条件的投资者。 具体如下：

    其一，根据《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条，定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形。所谓特定对象的范围包括：

（一）公司股东；

（二）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；

（三）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。

其中第（二）项、第（三）项规定的投资者合计不得超过35名。核心员工的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。

    其二，根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》第三条至第五条的规定，符合参与挂牌公司股票公开转让条件的投资者包括：

（一）合格机构投资者（注册资本500万元人民币以上的法人机构或实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业） ；

（二）集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产；

（三）合格自然人投资者（投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上，且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历）

而根据《证券发行与管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》的相关规定，上市公司非公开发行股票的特定对象应当符合：

（一）特定对象符合股东大会决议规定的条件；

（二）发行对象不超过十名（即认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。

    证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。）。发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。

相比之下，挂牌公司定向发行对象多了投资者适当性管理的要求，监管更严。

    二关于《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条的理解

    尽管《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条对发行对象的范围和人数进行调整，但是实践中可以做更精细的理解，包括：

    首先，公司在册股东参与定向发行时，不会占用35名认购投资者的数量名额，也就是认购对象数量并不局限于35名。而且向在册股东发行，在册股东不需要董、监、高及核心人员的身份，也不需要符合投资者适当性管理的相关规定。

    其次，将董事、监事、高级管理人员、核心员工单独列示为一类特定对象，暗含着鼓励挂牌公司的董、监、高及核心人员持股。特别是通过明确核心员工的认定程序（为避免不合格自然人投资者规避相关规定，核心员工的人员需履行公示程序，并非在股转系统或报纸上公示，而是向公司内部员工公示），使得原本很可能不符合投资者适当性管理规定的核心员工，相比普通认购投资者，成为公司的股东的渠道和方法具有明显优势。需要注意的是，根据中国证监会2015年11月24日发布的《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》（以下简称“《定向发行（二）》”），对非上市公众公司向持股平台、员工持股计划定向发行股份作出明确限制：“根据《非上市公众公司监督管理办法》相关规定，为保障股权清晰、防范融资风险，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。”也就是说单纯以认购股份为目的设立的持股平台将不能参与挂牌公司的定向发行，挂牌公司进行股权激励只能通过向董事、监事、高管及核心人员个人定向发行股份，或通过持股平台层面的股权转让，或由持股平台作为合格投资者借道“资产管理计划”或信托计划或理财计划进行间接投资。

    最后，股东之外的其他投资者不超过35人实际上仅局限于本次发行，即如果除公司股东之外的其他投资者人数众多，超过35人，挂牌公司完全可以通过分多次定向发行实现投资目的。股转系统于2015年9月24日发布的《常见问题解答》的规定也确认了这一点。

    三关于资产管理计划等金融产品等参与定向发行

   （一）资管计划等金融产品作为定向发行对象的相关依据

    2013年中国证监会发布的《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》明确，“以私募股权基金、资管计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”

    上述《定向发行（二）》也明确提及“全国中小企业股份转让系统挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。” 可见该等产品具有共同的特点：

第一，接受证监会监管；

第二，完成核准、备案程序；

第三，充分披露信息。

    以上三个条件缺一不可。通常的理解，如果完成私募基金的备案，这些产品会有基本的风险控制体系，也就有判断挂牌公司风险的基本能力，可以进行投资。

    资管计划等金融产品可成为挂牌公司定向发行对象，具备相关法规依据，具体包括：

    根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条，基金管理公司资产管理计划资产应当用于下列投资：“……（二）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利；（三）中国证监会认可的其他资产。投资于前款第（二）项和第（三）项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。”故基金管理公司可通过设立专项资产管理计划投资挂牌公司股权。

    根据《证券公司定向资产管理业务实施细则》第二十五条，“定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定，并且应当与客户的风险认知与承受能力，以及证券公司的投资经验、管理能力和风险控制水平相匹配……”；根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》第十四条，“证券公司为客户办理特定目的的专项资产管理业务，应当签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和基础资产的具体情况，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资产管理服务。……证券公司可以通过设立综合性的集合资产管理计划办理专项资产管理业务。”因此，证券公司定向、专项资产管理计划可由券商与客户约定投资挂牌公司股权。

    根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。故私募基金（包括契约型私募基金）的投资范围包括挂牌公司股权。

    （二）资管计划、契约型基金登记为股东的相关问题

    尽管对于资管计划等金融产品成为定向发行对象的规定明确，但是对于是否披露资管计划或契约型基金为挂牌公司股东仍存争议。参照《机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，资产管理计划或契约型私募基金所投资的公司申请挂牌时，主办券商在《公开转让说明书》中将资产管理计划或契约型私募基金列示为股东，充分披露资产管理计划或契约型私募基金与其管理人和管理人名下其他产品的关系。该类公司办理股份初始登记时，挂牌业务部负责核对《股票初始登记申请表》涉及股东信息与《公开转让说明书》中披露信息的一致性。中国结算发行人业务部核对股份登记信息与披露信息的一致性后，将股份直接登记在资产管理计划或契约型私募基金名下。

     之所以在实践操作中存在问题，是因为各地的工商登记部门基本不接受由资管计划、契约型基金作为公司股东的登记；由于工商登记难以完成，资管计划、契约型私募基金无法成为挂牌公司工商注册股东，亦无法作为合同主体与挂牌公司（或拟挂牌公司）签署相关投资协议。目前通行做法是，由具备有限公司主体资格的资产管理计划或契约型私募基金的管理人作为工商登记的股东，并签署相关合同，这样的操作方式虽然解决了工商登记的问题，同时带来的新问题是管理人持有的股权实际是代背后的投资人持有的，产生了新的“代持”的问题。

    如星空股份（835123）在《公开转让说明书》中除披露工商登记的股东外，在对“基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金的资金来源及核查”的部分，明确披露“以股份权益人分，星空电讯的实际股东情况”，并明确公司部分工商登记股东名称与权益人不一致，即前海开源、中欧盛世均为资产管理计划的管理人代其所管理的计划出任挂牌公司股东，并进一步披露其投资的资金来源（有关资产管理计划所募集的资金）及资管计划受益人等信息，最终结论为前海开源、中欧盛世所持股权均为依据相关资产管理计划合同代其管理的资产管理计划持有，投资资金来源及份额分配明晰。

    如新绿股份（834632）在《公开转让说明书》中披露股东包括方正专项资管计划、德骏基金。同时也明确德骏基金的管理人为德骏资产，其资金来源于基金委托人认购德骏基金的份额，并进一步披露德骏基金的基金委托人及委托金额的资金；以及方正专项资管计划的资产管理人为方正富邦，其资金来源于资产委托人购买方正专项资管计划份额的资金，并进一步披露方正专项管理计划的资产委托人及委托金额。

再如墨麟股份（835067）在《公开转让说明书》中披露股东“华盛创赢5号基本情况”时，注明深圳市恒泰华盛资产管理有限公司（下称“恒泰华盛”）为华盛创赢5号基金的管理人，并明确根据相关基金合同，恒泰华盛作为基金管理人，可独立管理和运用基金财产，以及以基金管理人的名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为，因此，由恒泰华盛与墨麟股份签署投资协议，并在工商备案登记中，将恒泰华盛登记为墨麟股份的股东。2016年4月，墨麟股份向恒泰华盛（《中信证券股份有限公司关于深圳墨麟科技股份有限公司股票发行合法合规之专项意见》披露为“恒泰华盛代表华盛创赢5号基金”）再次定向发行股票。墨麟股份相关法律文件中仅披露恒泰华盛的股权结构，均未穿透披露到最终权益持有人。

    综上，挂牌公司在披露资管计划、契约型基金等股东身份时，普遍的情形下，首先需要分别披露工商登记的股东和实际权益股东；其次对于工商登记的股东与实际权益股东不一致的情形，需要说明工商登记的股东与实际权益股东之间的关系，披露实际权益股东的具体情况，但对于权益最终受益人、委托人是否披露，在实践中没有统一的口径。

    （三）资管计划、契约型基金投资的挂牌公司拟IPO的影响

    尽管《私募投资基金监督管理暂行办法》首次明确私募投资基金可以采用契约型这一组织形式，但中国证监会出于对拟上市公司的股权清晰、稳定性的要求，明确规定禁止信托持股、委托持股等，并且因为资管计划很容易突破200人的限制，股权稳定性也会受到影响，所以一直都不欢迎资产管理计划、契约型私募基金等背后有结构化安排的股东。目前实践中对已上市和已挂牌公司，资管计划、契约型基金作为其股东并无法律和操作障碍，但在拟IPO公司中目前仍处于禁止状态，也就是说如果挂牌公司存在资管计划持股的这种情况，未来转板A股上市将可能存在障碍，这对很多寄希望于新三板挂牌后转板的公司会带来一定影响。